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隨著中東地緣沖突的持續(xù)，全球大宗商品定價(jià)邏輯正在經(jīng)歷深刻重塑。市場對地緣風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)價(jià)，已從初期的情緒沖擊與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，轉(zhuǎn)向沖突持久化引發(fā)的通脹壓力加劇和降息預(yù)期收斂甚至逆轉(zhuǎn)。在宏觀定價(jià)權(quán)重新回歸的背景下，鋁價(jià)波動明顯加劇，先是受供給收緊驅(qū)動走強(qiáng)，后隨宏觀情緒變化快速回落。當(dāng)前鋁市的核心矛盾為地緣沖突的高度不可控與現(xiàn)實(shí)減產(chǎn)形成的長期供應(yīng)缺口并存，多空力量博弈，鋁價(jià)大概率維持“上有頂、下有底”的震蕩格局。在宏觀情緒未出現(xiàn)極端變化的前提下，基本面支撐仍然存在，待市場情緒企穩(wěn)后，交易邏輯有望重回供應(yīng)缺口。

定價(jià)邏輯切換

在中東地緣沖突全面爆發(fā)后，鋁價(jià)一度脫離有色板塊走出獨(dú)立行情，供給收緊預(yù)期推動價(jià)格重返24000元/噸以上。但隨著油價(jià)大幅上漲加劇通脹擔(dān)憂，全球降息預(yù)期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，金融市場拋售壓力加大，流動性擔(dān)憂蔓延，鋁價(jià)快速下探至23000元/噸左右。至此，鋁市場的定價(jià)邏輯已由商品屬性主導(dǎo)轉(zhuǎn)變至金融屬性主導(dǎo)：宏觀流動性收緊預(yù)期、海外經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂成為鋁價(jià)走勢的主導(dǎo)因素。

從盤面資金結(jié)構(gòu)看，本輪鋁價(jià)下跌的主導(dǎo)力量是多頭主動減倉，而非空頭主動增倉。這一信號意味著價(jià)格下行更多是源于宏觀避險(xiǎn)情緒擴(kuò)散下的資金獲利了結(jié)與撤離，并非市場主動交易鋁市基本面惡化。其背后共識在于，全球電解鋁供應(yīng)已出現(xiàn)難以快速修復(fù)的缺口，空頭缺乏持續(xù)加碼的信心。這也是鋁價(jià)在本輪宏觀情緒調(diào)整中表現(xiàn)出較強(qiáng)抗跌性的關(guān)鍵因素。

減產(chǎn)已成定局

當(dāng)前鋁供應(yīng)危機(jī)已從“潛在風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)化為持續(xù)性的“現(xiàn)實(shí)減產(chǎn)”，且中東地緣沖突持續(xù)，供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)并沒有被弱化。這是支撐鋁價(jià)的核心因素。

筆者認(rèn)為，對鋁市而言，中東局勢演變需關(guān)注兩個(gè)方面：一是霍爾木茲海峽通行狀況，這決定了區(qū)域電解鋁生產(chǎn)原料的補(bǔ)給以及產(chǎn)成品出口；二是區(qū)域電力供應(yīng)的穩(wěn)定性及成本，中東多國依賴天然氣發(fā)電支撐高耗能的電解鋁生產(chǎn)，地緣沖突若引發(fā)能源設(shè)施受損或氣源中斷，將推升電解鋁生產(chǎn)成本甚至導(dǎo)致減產(chǎn)。當(dāng)前這兩大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)均未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性緩解，供應(yīng)擾動預(yù)期持續(xù)存在。

截至目前，卡塔爾、巴林已確認(rèn)停產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能合計(jì)為55萬噸，停產(chǎn)原因分別為電力供應(yīng)不穩(wěn)定與氧化鋁進(jìn)口受阻。巴林鋁業(yè)明確表示，若后續(xù)形勢惡化，不排除進(jìn)一步關(guān)停生產(chǎn)線的可能。疊加莫桑比克Mozal鋁廠58萬噸產(chǎn)能停產(chǎn)，目前明確停產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能約占全球總產(chǎn)能的1.4%。

值得警惕的是，電解鋁生產(chǎn)線較為特殊，關(guān)停后重啟流程復(fù)雜、周期漫長、成本高昂，即便后續(xù)地緣風(fēng)險(xiǎn)緩和，已停產(chǎn)產(chǎn)能也無法快速恢復(fù)。中東電解鋁產(chǎn)能的電力供應(yīng)主要依托天然氣，而天然氣價(jià)格已有所上漲。更為嚴(yán)峻的是，中東能源設(shè)施逐漸成為打擊目標(biāo)。據(jù)卡塔爾能源公司披露，伊朗導(dǎo)彈襲擊已致其兩條關(guān)鍵液化天然氣（LNG）生產(chǎn)線受損，合計(jì)產(chǎn)能約占其LNG出口量的17%，預(yù)計(jì)設(shè)施修復(fù)周期為3~5年。中東能源設(shè)施受損的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇了電解鋁供給中斷擔(dān)憂。

從全球供應(yīng)補(bǔ)充能力看，短期內(nèi)沒有足夠增量填補(bǔ)中東減產(chǎn)缺口。國內(nèi)電解鋁供應(yīng)較穩(wěn)定，遼寧地區(qū)30萬噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)3月下旬逐步復(fù)產(chǎn)，但主要用于滿足國內(nèi)需求，難以形成大規(guī)模出口補(bǔ)充。海外新增產(chǎn)能集中在印尼，受制于電力配套體系不完善，項(xiàng)目投產(chǎn)節(jié)奏緩慢，且新產(chǎn)能從投產(chǎn)到滿負(fù)荷運(yùn)行需要較長時(shí)間，難以顯著提振全球供應(yīng)。全球供應(yīng)收緊格局基本確定，成為支撐鋁價(jià)的核心邏輯。

海外現(xiàn)貨價(jià)格升水走高

供應(yīng)收緊已從預(yù)期轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)，全球鋁現(xiàn)貨市場與庫存數(shù)據(jù)同步驗(yàn)證了供需緊張格局，為鋁價(jià)提供了堅(jiān)實(shí)支撐。

海外現(xiàn)貨市場呈現(xiàn)全面緊缺狀態(tài)，現(xiàn)貨價(jià)格升水大幅走高。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，截至3月20日，日本MJP鋁錠現(xiàn)貨升水錄得255美元/噸，較2月底上漲45.7%，市場對二季度日本MJP鋁錠到岸升水報(bào)價(jià)已升至350~353美元/噸，較一季度上漲近80%；歐洲P1020A鋁錠未完稅升水375美元/噸，較2月底上漲27.2%；美國中西部DDP電解鋁溢價(jià)105.25美分/磅，折合人民幣約2110元/噸，持續(xù)處于高位。

從貿(mào)易流向看，中東電解鋁出口超四成流向歐盟。中東電解鋁產(chǎn)能下降疊加運(yùn)輸受阻，直接導(dǎo)致歐洲鋁錠供給緊缺，現(xiàn)貨價(jià)格升水持續(xù)創(chuàng)新高。

進(jìn)出口數(shù)據(jù)方面，我國電解鋁供應(yīng)全球占比50%以上，但我國是原鋁凈進(jìn)口國。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，1—2月國內(nèi)累計(jì)進(jìn)口原鋁約36.7萬噸，同比增長5.0%。隨著海外供應(yīng)的收緊和區(qū)域價(jià)差的擴(kuò)大，預(yù)計(jì)后續(xù)我國原鋁進(jìn)口量將被動下降，加劇國內(nèi)市場的供應(yīng)緊張格局。

短期需求韌性凸顯

需求端呈現(xiàn)“長期預(yù)期修正、短期韌性顯現(xiàn)”的分化格局，對鋁價(jià)形成托底效應(yīng)。

長期來看，受降息預(yù)期逆轉(zhuǎn)、海外經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂影響，AI板塊增長預(yù)期有所降溫，鋁在AI服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域的遠(yuǎn)期需求樂觀預(yù)期被適度修正。但全球AI布局并未結(jié)束，僅需求增速預(yù)期有所下調(diào)，長期增長邏輯未變。同時(shí)，中東地緣沖突再度凸顯全球能源安全的重要性，能源轉(zhuǎn)型主題將重獲關(guān)注。作為光伏、風(fēng)電、新能源汽車、電網(wǎng)建設(shè)的核心基礎(chǔ)材料，能源轉(zhuǎn)型需求將持續(xù)為鋁消費(fèi)提供支撐。

鋁實(shí)際需求展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，并未隨宏觀情緒走弱。鋁下游消費(fèi)以房地產(chǎn)后端、家電、汽車、電力電子等實(shí)體制造業(yè)為主，需求具備剛性。鋁價(jià)格回調(diào)反而能激活下游逢低采購需求，使剛需持續(xù)釋放。隨著國內(nèi)傳統(tǒng)消費(fèi)旺季的到來，鋁加工企業(yè)開工率穩(wěn)步提升，國內(nèi)庫存同樣出現(xiàn)積極變化。截至3月23日，國內(nèi)鋁錠庫存為133.7萬噸，較3月19日下降0.2萬噸，春節(jié)假期后首次出現(xiàn)去庫現(xiàn)象。當(dāng)前國內(nèi)正處于傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，價(jià)格回調(diào)刺激下游補(bǔ)庫需求，后續(xù)庫存有望延續(xù)去化節(jié)奏。

后市展望

中東地緣局勢的高度不確定性，使鋁市場處于多空交織的復(fù)雜環(huán)境中。當(dāng)前鋁市的核心矛盾在于供應(yīng)硬缺口與宏觀流動性收緊預(yù)期的博弈。

供應(yīng)方面，已確認(rèn)的裝置停產(chǎn)、仍暴露于風(fēng)險(xiǎn)中的能源供應(yīng)設(shè)施、進(jìn)出口通道的阻礙共同構(gòu)成了當(dāng)前鋁價(jià)的核心支撐。這部分供應(yīng)缺口短期無法通過其他渠道補(bǔ)充，且存在進(jìn)一步放大的可能。

宏觀與需求方面，流動性收緊預(yù)期成為鋁價(jià)上方的壓制力量。但海外現(xiàn)貨價(jià)格升水持續(xù)走高、國內(nèi)庫存去化都表明鋁需求仍具備較強(qiáng)的韌性。

整體看，在金融屬性大于實(shí)體屬性、海外因素影響大于國內(nèi)因素影響的市場環(huán)境下，若宏觀情緒未出現(xiàn)極端變化，短期鋁價(jià)難以形成趨勢性單邊行情，大概率維持“上有頂、下有底”的震蕩格局。下方支撐由減產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、現(xiàn)貨升水及國內(nèi)庫存去化構(gòu)成，底部較為堅(jiān)實(shí)；上方阻力來自宏觀流動性收緊、海外經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂以及市場情緒惡化時(shí)的拋售壓力。

當(dāng)前影響鋁價(jià)走勢的核心變量仍是中東地緣局勢的演變。若地緣局勢緩和，貴金屬及有色板塊將迎來情緒修復(fù)。對鋁市場而言，情緒修復(fù)初期可能帶動價(jià)格反彈。但由于地緣局勢緩和意味著鋁供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)降低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將逐步回吐，價(jià)格反彈后上方壓力將明顯增大，漲幅可能受限，整體或呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的格局。若中東地緣局勢進(jìn)一步惡化且持久化，霍爾木茲海峽航道持續(xù)受阻，更多能源供應(yīng)設(shè)施遭到破壞，宏觀偏空情緒及海外經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂將升級，會進(jìn)一步壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，鋁價(jià)將隨之下跌。但由于供應(yīng)缺口的堅(jiān)實(shí)支撐、供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)加大，相較于其他缺乏基本面支撐的品種，鋁價(jià)將表現(xiàn)出明顯的抗跌性。

整體看，投資者在防范宏觀情緒帶來的短期價(jià)格劇烈波動的同時(shí)，需重點(diǎn)關(guān)注鋁供應(yīng)缺口的變化。待宏觀情緒企穩(wěn)后，鋁價(jià)或具備更強(qiáng)的向上彈性。同時(shí)，密切關(guān)注霍爾木茲海峽通行情況、區(qū)域能源設(shè)施安全以及全球主要經(jīng)濟(jì)體的通脹數(shù)據(jù)與貨幣政策動向。