在同一條產(chǎn)業(yè)鏈上，電解鋁與氧化鋁的境遇卻大相徑庭。自去年12月下旬起，滬鋁價格重心顯著上移， 2026年1月下旬一度突破歷史新高；作為上游原材料的氧化鋁，其價格在短暫反彈后再度疲軟，現(xiàn)貨價格持續(xù)走低，行業(yè)利潤被壓縮至成本線以下。
在價格背離的情況下，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的利潤分配格局愈發(fā)明朗，利潤正加速向電解鋁環(huán)節(jié)聚攏。為何電解鋁利潤不斷攀升，氧化鋁價格卻始終漲不起來？多位市場專家對這一反差背后的真相展開了深入剖析。
從產(chǎn)業(yè)運行的直觀結(jié)果看，電解鋁是本輪上漲行情中最為受益的環(huán)節(jié)。新湖期貨有色金屬分析師孫匡文表示，去年12月下旬以來，鋁價由此前的震蕩上行轉(zhuǎn)為加速拉升，滬鋁期貨主力合約接連突破多個整數(shù)關(guān)口，今年1月一度創(chuàng)歷史新高26185元/噸。盡管隨后價格出現(xiàn)快速回調(diào)，但階段性高位已顯著抬升了電解鋁行業(yè)的盈利水平。
紫金天風(fēng)期貨金屬分析師陳晶敏告訴期貨日報記者，上游電解鋁行業(yè)的盈利狀況持續(xù)走高，主要得益于滬鋁期貨價格重心的抬升。雖然下游接貨積極性不高導(dǎo)致現(xiàn)貨基差走弱，但上漲的盤面價格仍對鋁廠利潤形成支撐，同時成本端氧化鋁現(xiàn)貨價格回落，進一步擴大了電解鋁的生產(chǎn)利潤。
事實上，在鋁價劇烈波動的過程中，產(chǎn)業(yè)基本面的變化并不顯著。孫匡文表示，國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能繼續(xù)小幅爬升，產(chǎn)量穩(wěn)中有增；但消費端受季節(jié)性因素和高價抑制影響明顯走弱，下游鋁加工企業(yè)開工率普遍下降，需求對價格上漲的承接能力不足。同時，基本面走弱引發(fā)累庫跡象，去年12月下旬以來，鋁錠社會庫存自60萬噸攀升至80萬噸以上，累庫超20萬噸；鋁棒累庫超13萬噸，上升至往年同期高位。
在陳晶敏看來，這種“庫存累積但利潤走高”的現(xiàn)象，正是電解鋁供給剛性特征的集中體現(xiàn)。電解鋁啟停成本高、生產(chǎn)連續(xù)性強，且長期受產(chǎn)能“天花板”政策約束，供給彈性被鎖定。在需求階段性走弱時，供給難以快速調(diào)整，使電解鋁在產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配中處于更有利的位置。
此外，陳晶敏表示，產(chǎn)業(yè)鏈利潤向電解鋁環(huán)節(jié)集中的同時，下游加工企業(yè)普遍面臨較大壓力。面對高位鋁價，下游企業(yè)接貨意愿較低，不少加工企業(yè)選擇提前放假，延遲復(fù)產(chǎn)至節(jié)后，以應(yīng)對成本壓力。
與“蒸蒸日上”的電解鋁行業(yè)利潤相比，氧化鋁行業(yè)猶如“釜中之魚”，備受煎熬。陳晶敏表示，去年四季度以來，氧化鋁－電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈博弈進入僵持階段：一方面，電解鋁企業(yè)推遲簽訂氧化鋁長單；另一方面，部分氧化鋁企業(yè)因前期利潤積累，抗虧損能力增強，或受制于年度任務(wù)而不愿主動減產(chǎn)，導(dǎo)致行業(yè)供給調(diào)整明顯滯后，氧化鋁行業(yè)的過剩和庫存壓力空前。
從價格表現(xiàn)看，孫匡文表示，盡管近期氧化鋁期貨價格在資金推動下出現(xiàn)過階段性反彈，但整體漲幅有限，上方阻力較大，現(xiàn)貨市場表現(xiàn)尤為疲弱，現(xiàn)貨價格不僅未跟隨期貨價格反彈，反而進一步下跌。
數(shù)據(jù)顯示，去年12月中旬以來，國內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨均價由2750元/噸下跌至2650元/噸，已跌破行業(yè)平均成本。不過，由于鋁土礦價格下跌，氧化鋁生產(chǎn)成本同樣下降，行業(yè)虧損暫未加劇，尚未引發(fā)規(guī)模性減產(chǎn)行為。近期雖有部分氧化鋁廠檢修、壓產(chǎn)，運行產(chǎn)能有所減少，但日均產(chǎn)量仍超過26萬噸，維持在較高水平。
氧化鋁行業(yè)的核心矛盾在于嚴重的結(jié)構(gòu)性過剩。他表示，目前國內(nèi)氧化鋁名義產(chǎn)能已接近1.1億噸，運行產(chǎn)能約9300萬噸，顯著高于下游電解鋁的需求規(guī)模。即便電解鋁日均產(chǎn)量升至12.3萬噸左右，靜態(tài)測算下，國內(nèi)氧化鋁每周仍存在超過17萬噸的過剩量。
同時，供給過剩不斷向庫存端傳導(dǎo)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)氧化鋁庫存水平已超過550萬噸，并持續(xù)刷新高位。孫匡文表示，在高庫存、高供給的壓制下，氧化鋁現(xiàn)貨價格難以企穩(wěn)，期貨價格反彈更多體現(xiàn)為短期交易行為，但這種反彈難以持續(xù)。
此外，值得注意的是，當(dāng)前鋁產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部并不存在利潤讓渡機制。陳晶敏表示，即便電解鋁利潤處于歷史高位，鋁廠也并未因此接受高價氧化鋁原料；即便是一體化企業(yè)，其電解鋁與氧化鋁業(yè)務(wù)同樣獨立核算，仍遵循各自利潤最大化原則，這使得氧化鋁難以通過產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部博弈實現(xiàn)價格修復(fù)。
實際上，鋁產(chǎn)業(yè)鏈上下游價格走勢和利潤分配的顯著分化，并非短期行情所致，而是由商品屬性、政策約束及市場結(jié)構(gòu)差異決定的。
在孫匡文看來，上下游產(chǎn)能約束的巨大差異，是價格分化的直接原因。電解鋁產(chǎn)能受政策“天花板”嚴格限制，國內(nèi)總產(chǎn)能被鎖定在約4500萬噸水平；而氧化鋁行業(yè)缺乏類似約束，產(chǎn)能持續(xù)擴張，供給長期過剩。在產(chǎn)能不匹配的背景下，價格與利潤自然向供給受限的一端集中。
需求結(jié)構(gòu)差異同樣放大了這一分化。氧化鋁約95%的需求集中于電解鋁冶煉，在電解鋁產(chǎn)能受限的背景下，需求缺乏彈性；電解鋁下游覆蓋建筑、制造、電網(wǎng)、新能源等多個領(lǐng)域，在輕量化和能源轉(zhuǎn)型趨勢下，長期需求仍具韌性。
陳晶敏表示，二者在商品屬性上的本質(zhì)差異，決定了定價邏輯有所不同。氧化鋁并非有色金屬，而是有色冶煉的中間產(chǎn)品，其商品屬性更趨近于基礎(chǔ)化工品。氧化鋁設(shè)備啟停成本低，可以根據(jù)利潤靈活調(diào)節(jié)生產(chǎn)，供給彈性大，價格主要錨定邊際成本與即期供需格局。
電解鋁屬于標(biāo)準(zhǔn)有色金屬，兼具工業(yè)品與金融屬性。孫匡文表示，隨著電解鋁的金融屬性增強，其宏觀定價權(quán)重也明顯上升。比如，當(dāng)前的全球流動性寬松和宏觀樂觀預(yù)期，賦予了鋁價向上的彈性。
此外，陳晶敏表示，當(dāng)前鋁加工環(huán)節(jié)同樣面臨壓力。由于鋁加工企業(yè)數(shù)量繁多，市場格局高度分散且競爭異常激烈，產(chǎn)品附加值相對不高，使得其對上游鋁廠的議價能力普遍偏低。而且，當(dāng)鋁價急劇上漲時，加工企業(yè)也難以將成本壓力高效、及時地傳導(dǎo)至建筑、汽車、耐用消費品等終端消費領(lǐng)域，只能承受成本侵蝕利潤的壓力。
綜合來看，本輪鋁價波動并未改變產(chǎn)業(yè)運行的基本邏輯，卻在價格信號的放大下，使產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性矛盾更加清晰。在供給約束、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)和利潤分配機制發(fā)生實質(zhì)性變化之前，鋁產(chǎn)業(yè)鏈“電解鋁利潤集中、氧化鋁過剩承壓、下游加工被動消化成本”的分化格局仍將延續(xù)。