一、當(dāng)“周期�”不再周期
市場(chǎng)還在用老眼光看存儲(chǔ),高盛已�(jīng)掀桌子��
在傳�(tǒng)的半�(dǎo)體投資手�(cè)�,存�(chǔ)芯片是典型的“周期�”——暴漲之后必有暴跌。但高盛�5�31日發(fā)布的最新重磅報(bào)告中,直接推翻了這一舊邏�。報(bào)告指出,2027年的存儲(chǔ)供需將比2026年更緊張,且這一緊缺�(tài)�(shì)將至少延�(xù)�2028年。這意味著,我們正在經(jīng)歷的并非一�(gè)18�(gè)月的短周期反�,而是一�(gè)由AI基礎(chǔ)�(shè)施驅(qū)�(dòng)�、長�(dá)�(shù)年的“超級(jí)周期”�
更關(guān)鍵的是信�(hào)是估值方法的切換:高盛首次將SK海力士的估值錨從市凈率(P/B)改為市盈率(P/E�,并給予9倍估值,將目�(biāo)�(jià)大幅上調(diào)�350萬韓�。這背后是�(duì)其盈利能見度“�(zhì)�”的確�(rèn)——存儲(chǔ)正在變成一門像云服務(wù)一樣有長期合約保障�“好生�”�
�� 核心邏輯:為什么這次“不一�”�
本輪存儲(chǔ)上行周期的持�(xù)性被�(yán)重低�,高盛認(rèn)為三大結(jié)�(gòu)性變化重塑了行業(yè)底層邏輯�
1. 需求端:AI �“增量”�“主體”
服務(wù)器(尤其是AI服務(wù)器)已成為存�(chǔ)需求的最大單一引擎。AI服務(wù)器對(duì)DRAM的消耗量是普通服�(wù)器的�(shù)�,且隨著Agentic AI(代理型AI)的�(fā)展,模型�(duì)�(nèi)存容量和帶寬的需求呈指數(shù)�(jí)增長。這種需求不是周期性的,而是�(jié)�(gòu)性的、長期的資本開支投入�
2. 供給端:HBM �“�(chǎn)能黑�”效應(yīng)
供給瓶頸并非來自資本開支不足,而是來自物理層面的產(chǎn)能擠�。HBM(高帶寬�(nèi)存)由于制造工藝復(fù)雜(需要TSV硅通孔等),其“Trade Ratio”(產(chǎn)能換算比)極�——生產(chǎn)1顆HBM芯片所消耗的晶圓�(chǎn)�,可以生�(chǎn)3-4顆普通DRAM。當(dāng)原廠將大量先�(jìn)制程�(chǎn)能轉(zhuǎn)向HBM�(shí),通用DRAM的供給被大幅擠壓,導(dǎo)�“HBM缺,通用DRAM更缺”的連環(huán)效應(yīng)�
3. 商業(yè)模式:長約(LTA)鎖死下行風(fēng)�(xiǎn)
這是本輪周期最�(guān)鍵的“安全�”。云服務(wù)巨頭(Hyperscalers)為了保障AI芯片的供�(yīng),紛紛與存儲(chǔ)原廠簽訂3-5年的長期�(xié)議(LTA)。這些LTA不僅鎖量,還鎖定了價(jià)格下限(Price Floor)。這意味著即便未來需求短暫波�(dòng),原廠的利潤率也有法律合約托底,徹底改變了以往“�(jià)格戰(zhàn)即虧�”的宿��
三� 投資視角:估值重估的�(shí)操路�
�(duì)于機(jī)�(gòu)投資者而言,當(dāng)前的存儲(chǔ)板塊存在巨大�“�(rèn)知差”套利空間�
高盛�(duì)三大存儲(chǔ)�(biāo)的均給出積極�(píng)�(jí)�
•SK海力士獲"買入"�(píng)�(jí),目�(biāo)�(jià)350萬韓元,核心邏輯在于其HBM龍頭地位,直接綁定NVIDIA等頭部客戶,受益于HBM�(jià)格預(yù)�(jì)2027年同比漲幅達(dá)50%�
•三星電子同樣�"買入"�(píng)�(jí),目�(biāo)�(jià)48萬韓�,憑借全�(chǎn)�(yè)鏈優(yōu)�(shì)在DDR5、LPDDR5及HBM4上加速追�,受益于DRAM均價(jià)連續(xù)兩年大漲�
•鎧俠�(píng)�(jí)上調(diào)�"買入",目�(biāo)�(jià)93,000日元,主要受NAND�(jià)格高位持�(xù)性超�(yù)期驅(qū)�(dòng),企�(yè)�(jí)SSD需求暴增�(jìn)一步支撐利潤率�
�(guān)鍵數(shù)�(jù)洞察�
�(jià)格預(yù)�(cè):高盛預(yù)�(jì)2026年傳�(tǒng)DRAM均價(jià)同比上漲326%,NAND上漲283%�2027年HBM�(jià)格仍有約50%的上漲空��
估值錨:市�(chǎng)目前仍給予存�(chǔ)股中�(gè)位數(shù)(約5-7倍)的保守PE,而高盛認(rèn)為隨著盈利穩(wěn)定性的�(yàn)�,估值完全有理由�10-15倍靠�,向“類基�(chǔ)�(shè)�”資產(chǎn)看齊�
�� �(fēng)�(xiǎn)提示
盡管高盛觀�(diǎn)激�(jìn),但投資者仍需警惕兩點(diǎn)�
技�(shù)替代�(fēng)�(xiǎn):若AI模型架構(gòu)�(fā)生革命性變化(如對(duì)�(nèi)存需求降低),或出現(xiàn)新的存儲(chǔ)介質(zhì),可能打破現(xiàn)有供需邏輯�
宏觀黑天鵝:全球宏觀�(jīng)�(jì)若陷入深度衰退,仍可能擊穿LTA的保�(hù)�,導(dǎo)致庫存積壓�
�(jié)語:存儲(chǔ)行業(yè)的游戲規(guī)則已�(jīng)變了。對(duì)于還在猶�“是否見頂”的投資者,高盛的報(bào)告給出了明確的答案:這不是周期的尾聲,而是新范式的開始�